浙能电力深度解析东电“b转a”方案【证券时报】
2月20日晚，浙江东南发电股份有限公司（以下简称“东电b股”，证券代码：900949）发布公告称，公司第一大股东浙能电力股份有限公司（以下简称“浙能电力”）拟发行股票吸收合并东南发电，并在上海证券交易所上市，从而进一步整合资源，发挥协同效应，实现浙能集团电力主业整体上市。由此，备受市场关注的东电“b转a”进程拉开帷幕。鉴于东电“b转a”所承载的历史性意义，公告一经披露，即引发市场热烈讨论。
因本事项属重大无先例事项，且正值b股改革话题不断升温之时，因此对于预案，既有持肯定立场的观点，同时也存在不同的意见，就目前来看，持有不同意见者所关注的核心点，基本上就是关于换股价格的确定、溢价比例的确定及依据、吸并后的发展前景以及由此所引发的投资者利益保护问题。昨日，浙能电力及合并方财务顾问中国国际金融有限公司（以下简称“中金公司”）接受笔者专访，就方案中市场关注的热点问题进行了解答。
笔者：能否简要介绍本次浙能电力换股吸收合并东南发电的预案要点？
浙能电力：浙能电力换股吸收合并东南发电，即浙能电力向东南发电除浙能电力以外的全体股东发行a股，全部用于换股吸收合并其持有的东南发电b股，浙能电力实现上市。本次换股吸收合并不构成借壳上市，亦不安排配套融资，吸收合并完成后，东电b股注销退市。
浙能电力持有的东南发电39.80%的股份不参与本次换股，也不行使现金选择权，并将于本次吸收合并后予以注销。东南发电本次换股价格为0.779美元/股，按照东南发电b股停牌前一日，即2012年11月20日中国人民银行公布的人民币对美元汇率中间价6.2926，折合人民币4.90元/股，在定价基准日前二十个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定。
本次吸收合并的换股比例数值将待浙能电力最终确定其a股的发行价格后敲定。
笔者：东电b或大股东浙能电力是在何时作出“b转a”的决策？为何会选择此没有先例的途径？
浙能电力：浙能电力于2009年12月完成公司制改制，成为有限责任公司，2011年11月完成股份制改造。公司始终按照监管机构的要求及相关法律法规规定来推进ipo工作，在日常经营方面也取得了较为良好的业绩。期间，考虑过解决b股历史遗留问题，并通过香港平台增持过东电b股，但由于此前相关政策并不明朗，因此没有进行实质性推进。在去年中集b推出“b转h”模式后，浙能电力关注到监管层对于b股改革的积极姿态，因此与财务顾问中金公司商洽、筹划本次重大无先例事项。
笔者：请谈谈浙能电力和东电b从盈利能力、资产运营效率、能效水平以及未来发电业务发展等方面相比有什么显著优势？
浙能电力：（1）浙能电力在盈利能力方面远远优于东南发电。浙能电力2012年12月31日总资产和净资产分别为813.78亿元和394.74亿元，而东南发电对应数据分别为162.09亿元和102.83亿元；就归属于母公司股东的股东权益而言，浙能电力和东南发电2012年度分别为277.94亿元和98.52亿元；就2012年度归属于母公司股东的净利润而言，浙能电力和东南发电2012年度分别为34.97亿元和7.97亿元；浙能电力净资产收益率也是远远高于东南发电的。
（2）浙能电力在资产运营效率方面远远优于东南发电。截至2012年12月31日，浙能电力共控股13家火力发电电厂，控股装机容量1,934万千瓦；在控股的38台燃煤发电机组中，60万千瓦级及以上机组共17台，总装机容量为1,112万千瓦，占浙能电力控股燃煤机组装机容量的66.61%，远优于全国60万千瓦级及以上平均水平。浙能电力合营、参股12家电厂，合计权益装机容量643.76万千瓦；截至2012年12月31日，浙能电力合营、参股9家火力发电电厂，在其拥有的23台燃煤发电机组机组中，60万千瓦及以上燃煤机组16台，占比远高于全国平均水平。而东南发电虽然受益于早期上市融资所带来的快速发展，但随着b股资本市场的边缘化和融资功能的消退，其自身发展已经受到了一定限制,截至2012年12月31日其控股装机容量仅为394.5万千瓦，2000年至2012年复合增长率不到8%，低于行业平均发展水平；在东南发电控股的12台燃煤发电机组中，30万千瓦及33万千瓦机组10台，尚无超过60万千瓦以上机组，单机装机容量远远小于浙能电力。
由于单机机组装机容量和管理水平的差异，浙能电力的能效水平一直处于较高水平。2010至2012年期间，浙能电力装机容量从1637万千瓦增长到1934万千瓦，复合增长率为8.69%；燃煤机组平均标准煤耗317克左右降低到298克左右，远低于浙江省统调燃煤机组标准煤耗水平；2010年至2012年期间，东南发电控股装机容量从354万千瓦增加到394万千瓦，复合增长率5.80%；燃煤机组平均煤耗329克左右降低到312克左右。煤耗的轻微差别对于利润的体现都有很大的影响，因此，浙能电力和东南发电的发电业务产生的利润差异较大。
（3）未来的一段时间内，浙能电力的盈利能力将远远高于东南发电。除上述机组外，浙能电力随着中煤舟山2*100万千瓦超超临界机组、台州第二电厂2*100万千瓦超超临界机组、镇海燃气、长兴燃气和金华燃机蒸汽联合循环热电联产机组等机组的建成投产，控股装机容量将新增625万千瓦，单机装机容量将进一步提高，每千万装机盈利水平将得以进一步提高。
东南发电2012年度税前利润除发电业务产生的利润和参股电厂投资收益之外，有很大部分来自下属电厂台州1#~6#机组（6亿元左右）替代发电收入、台州发电厂关停机组报废资产处置一次性利得（8000万元左右）和其持股的可供出售金融资产分红。依据浙江省经信委的规定，台州4台机组保留发电计划指标将于2013年取消，另外2台机组保留发电计划指标将于2014年取消，届时该部分发电计划指标将无法形成替代发电收入。伴随未来落后机组的淘汰以及“上大压小”政策的实施，东南发电的发电业务发展空间将进一步受到限制。
笔者：目前中小股东多围绕定价依据进行讨论，即本次方案采用的是市盈率法定价，因此有个别投资者提出为何不参考市净率定价，对此，公司是如何考虑的？
中金公司：公司股权价值的决定因素主要为公司自身盈利能力和增长性，对于浙能电力这样盈利能力良好、现金流充沛、行业相对成熟的公司而言，用市盈率法估值是比较合理的。对于证券市场上的理性投资者而言，关注的焦点是上市公司未来所产生的现金流、利润及未来增长情况，而不仅仅停留在资产的规模（即净资产）上。通过将公司的净利润乘以适当的倍数（即市盈率法）计算出公司股票价值的方法，是国内外对浙能电力这样的电力公司估值最常采用的方法。依据监管机关的规定和近年来上市公司发行定价的惯例，本次发行吸收合并也以市盈率法估值定价。
本次东南发电换股价格采用市场上通行的做法，即以上市公司东南发电收盘前二十个交易日的均价上浮41.12%并最终确定为4.90元。以换股价格4.9元为基础，东南发电扣除非经常性损益后的每股收益0.34元，对应市盈率14.41倍。
浙能电力发行价格将综合考虑定价时的资本市场情况、浙能电力合并东南发电后的盈利情况以及火力发电行业a股可比公司估值水平等因素来确定，预计发行价格区间为5.71元/股至6.63元/股，上述发行价格系以2012年备考后的财务数据为基准进行测算，对应预案中的披露的净利润形成的市盈率为14~16倍，浙能电力发行价格所确定的市盈率与东南发电扣除非经常性损益后的每股收益差异不大。
截至2013年2月21日，可比的火力发电上市公司的市盈率行业平均水平为18.14倍，本次预案中预计浙能电力的市盈率水平（14~16倍）与行业相比存在显著的折扣。换股之后的投资者在发行市盈率和市场平均市盈率之间还有较大的获利空间。另外，随着2013年新建机组投产、浙江省全社会电力需求增加和公司机组绩效水平的不断提高等因素，2013年度浙能电力净利润水平将较2012年度有较大程度的增长，进而带来浙能电力实际预期发行市盈率的继续下降，这将进一步增加投资者的获利空间。加上本次吸收合并上市并未考虑融资，上市当日的所有流通股股东只是东南发电换股过来的b股存量股东，因此流通盘比较小，这部分定价折扣也是由东南发电流通股东享受的，考虑到以上因素投资者实际的综合收益率预计远远高于41%。如果对收益进行年化处理，投资者年化综合收益率将更高。
笔者：对于本次重大无先例事项，公司采取了哪些切实手段，来保障投资者利益？
浙能电力：预案对于浙能电力发行价格确定方式、东南发电换股价格以及向东南发电除浙能电力外所有股东提供现金选择权、浙能电力异议股东退出请求权、债权人的保护等均作出了明确界定，同时也提供了股东大会的网络投票方式。
在方案所遵循的原则中，明确包括“保护东南发电和浙能电力全体股东、债权人的合法权益，特别是中小股东利益的原则”以及“平等协商、自愿选择、自愿合并的原则”。尽管东南发电公司章程中并未对换股合并事宜是否需要进行分类表决进行约定，并且现行法律法规也没有明确要求公司采用分类表决的方式审议股东大会议案，但出于对投资者利益保护的初衷，东南发电还是决定实施分类表决的方式。方案显示，本次换股吸收合并，须经东南发电股东大会审议，并分别经出席东南发电股东大会的全体非关联股东和b股非关联股东所持表决权的三分之二以上表决通过。
在此基础上，浙能电力控股股东浙能集团及其关联股东香港兴源承诺自浙能电力a股股票上市交易之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其持有的浙能电力本次发行前已发行的股份，也不由浙能电力回购该等股份；浙能电力股东河北港口集团、信达资产和航天基金承诺在2015年12月31日前不转让或者委托他人管理其持有的浙能电力股份本次发行前已发行的股份，也不由浙能电力回购该等股份。东南发电境内法人股股东亦承诺自换股吸收合并之日起，其持有的东南发电股份转换的浙能电力股份在上市之日起36个月之内，不转让或者委托他人管理其持有的浙能电力本次发行前已发行的股份，也不由浙能电力回购该等股份。上述股东与东南发电b股流通股股东限售与否的区别对待，亦是对b股投资者的保护措施之一。本次换股吸收合并完成后，浙能电力上市之日实际的流通股股份约为5.07亿股~5.89亿股，相对于其他电力行业上市公司而言，浙能电力流通股股份与其庞大的90亿左右的总股本相比很少。
笔者：如现有投资者坚持持有股票，在转板后将会获得怎样的收益？
中金公司：在本方案下，转股投资者的潜在收益由两部分构成，一是换股溢价，即41.12%，二是浙能电力上市后股价的上涨所带来的投资收益。
只要本方案能够获得股东大会的表决通过，则41.12%的换股溢价是投资者比较确定的收益。
另外，据测算，以当前的发行价格区间测算，对应的市盈率水平大约14~16倍，截至2013年2月21日上市后的交易市盈率为当前可比公司的平均市盈率18倍为基础，而且因为本次发行不进行融资，所以该等收益在上市时刻由完成换股的原东电b股流通股东独享。
再次，如果上市之后投资者继续持有浙能股票，则在未来几年，在没有出现重大的政策变化和市场因素的影响下，随着浙能电力新增大容量、高参数、高性能机组的投产运行、省外市场的不断开拓和不断挖潜增效提高生产效率，浙能电力的装机容量将有较大程度增长，公司盈利能力将会有较大程度的增长，归属于母公司股东的净利润亦会有较大增长，对股价形成很大支撑。
当然，以上分析是纯理论分析，并不代表中金公司对投资者收益的判断和承诺，与实际情况不一定相符，尤其是股市有风险，在此特别提醒投资者关注市场波动风险。
笔者：东南发电与浙能电力进行本次换股吸收合并的目的？
东南发电：自上市以来，东南发电董事会和经营管理层兢兢业业、恪尽职守，努力提高公司经营业绩，对投资者负责，也为投资者带来了良好的投资回报。但由于b股市场交投清淡并早已失去融资功能，东南发电仅靠自身积累早已无法满足自身发展需求，发展进入了瓶颈，多年来未能新建高效能机组，公司生产经营受限。随着电力行业的不断发展和国家“上大压小”政策的执行，公司发展瓶颈将进一步加大，未来盈利能力将进一步减弱。中集b股转h股的案例出现，为公司董事会解决b股问题提供了新的思路。在与监管机构充分沟通后，公司董事会为了解决东南发电b股历史遗留问题，顺应监管层对b股的改革要求，制定了本次换股吸收合并方案。
浙能电力拟以换股吸收合并东南发电的方式解决东南发电b股的历史遗留问题，同时拟向东南发电股东提供现金选择权和较高溢价比例的换股价格，有利于东南发电股东的利益，东南发电股东成为浙能电力股东后，可以分享浙能电力长期稳定的业绩回报。本次浙能电力换股吸收合并东南发电完成后，将彻底避免东南发电与浙能电力之间的潜在同业竞争问题，东南发电与浙能电力之间的关联交易亦将不复存在。
浙能电力：浙能电力换股吸收合并东南发电，有利于浙能电力降低管理成本、提高经营效率，达到国有资产保值与增值的目的。同时，本次换股吸收合并有利于浙能电力完善法人治理结构，与资本市场接轨并进一步拓宽融资渠道、为浙江省国有企业在资本市场上树立良好的品牌效应，同时也使广大投资者能分享浙能电力的经营成果。浙能电力资产比较优质，资产负债率处于较为合理的水平（2012年合并报表资产负债率约为50%左右），盈利能力较强，经营活动现金流量充裕，基于此，本次换股吸收合并不安排配套融资。
笔者：我们注意到，浙能电力2012年度较2011年度盈利增长较高，而浙能电力是浙能集团作为运营电力板块业务的主要业务平台，请问公司取得如此业绩的驱动力何在？未来将会以怎样的战略举措保持业绩的持续稳定增长？
浙能电力：2012年浙能电力实现归属母公司股东净利润约34.97亿元（该数据尚未经审计），较2011年度实现的归属母公司股东净利润21.98亿元增长59.09%，主要是由于：
（1）随着新建项目的逐步投产，相关机组效益逐步得到释放，嘉华发电2*100万千瓦、乐清发电2*66万千瓦等高参数、大容量高效机组的投产，公司装机容量从1637万千瓦增加到1934万千瓦，复合增长率为8.69%，装机容量的增级带动经营业绩取得较大幅度增长；
（2）报告期内，公司实施了大规模的技改，以2012年为例，通过技改增容扩效嘉兴发电1#机组、温州发电5#机组等；
（3）公司不断加强管理，通过开展对标管理工作，查找差距，分析原因，制定措施，落实改进，内部挖潜，公司燃煤机组煤耗逐步下降，能效指标不断优化，公司燃煤机组发电标准煤耗从317克左右下降到298克左右。
在此基础上，2011年上网电价上调、2012年煤炭价格的下降也对利润增长做出了贡献。
未来三年，浙能电力将按照上述方向坚定不移的走下去。不断实施电源点结构升级，进一步提高高参数、大容量、高性能机组在火力发电机组的比例，加快建设60万千瓦及以上燃煤机组和40万千瓦热电联产机组；以浙能电力为实施平台，加快核电项目的开发、建设，布局核电电源点。立足省内电源建设，积极开拓新疆、宁夏、安徽等省外市场，争取“再造一个浙能”。坚持长期来行之有效的安全管理方法和手段，大胆创新，寻找差距，努力增容扩效，提高能源利用效率，改善发电机组能效指标。
笔者：鉴于b股股东不仅有境内个人投资者，也包括境外投资者，在本次换股吸收合并方案中，境外投资者如何实现b股账户向a股账户的转换？那境内投资者与之有何区别？
浙能电力：结合东南发电股东结构的实际情况，公司与中证登上海分公司和上海证券交易所等监管机构就本次换股吸收合并涉及的证券账户开户、交易、清算交收等问题进行沟通，以“便利投资者、减少交易成本”为原则，初步确定了具体交易方案。
根据目前初步形成的交易方案，不同类型的投资者将采用不同的交易清算方式。在规定的时间内完成a股证券账户和b股证券账户关联的境内个人b股投资者（所持b股证券账户首位为c1的投资者）因本次换股吸收合并而持有的浙能电力a股股票将直接登记至其普通a股证券账户，该类投资者后续可以直接通过普通a股证券账户买卖浙能电力a股股票以及其他a股股票。剩余境内个人b股投资者及所有境外个人b股投资者（所持b股证券账户首位为c90的投资者）、境外机构b股投资者（所持b股证券账户首位为c99的投资者）因本次换股吸收合并而持有的浙能电力a股股票将直接登记至中证登上海分公司为其配设的受限a股证券账户，该证券账户仅供投资者持有或卖出因本次换股吸收合并而持有的浙能电力a股股票，不能买入浙能电力a股股票或其他a股股票。
笔者：浙能电力主要从事火力发电业务，以及提供热力产品，过去三年主营业务占营收比例均在85%以上。然而据了解，公司于2012年设立了浙江浙能核能发展有限公司，公司未来在核电领域有无突破？
浙能电力：去年10月国务院常务会议讨论通过《核电安全规划（2011－2020年）》和《核电中长期发展规划（2011－2020年）》，这是自2011年3月日本福岛核事故以来我国核电建设重启的重要标志。在确保安全的前提下高效发展核电，仍是我国核电发展的指导思想。去年我们成立了浙江浙能核能发展公司，作为我省核电选址工作的主平台，积极展开全省范围内核电厂址的普选工作。我们希望牢牢把握核电重启的机遇，充分发挥好浙能核能发展公司的平台作用，充分利用好我省的电源点资源优势与市场优势，努力在这一轮核电发展中占得先机。
截至2012年12月31日，浙能电力已参股核电秦山联营有限公司（持股比例为20%）、秦山第三核电有限公司（持股比例为10%）、浙江三门核电有限公司（持股比例为20%）和中核辽宁核电有限公司（持股比例为10%）等4家电厂。核电秦山联营有限公司成立于1988年，截至2012年12月31日，该公司机组装机容量262万千瓦，2012年度累计发电201.62亿千瓦，该电厂扩建项目将于2013年度投产运行，届时装机容量和发电量将进一步上升；秦山第三核电公司成立于1997年，截至2012年12月31日，该公司机组装机容量145.6万千瓦，2012年度累计发电116.27亿千瓦时。
随着未来浙江三门核电有限公司（拟安装6台100万千瓦核电机组（ap1000）和中核辽宁核电有限公司（拟规划建设6×100万千瓦压水堆核电机组）的建成投产，浙能电力的核电装机容量将进一步增加，竞争优势将得到进一步加强，浙能未来的盈利增长将如虎添翼。
除现有项目外，公司亦在积极寻找新的核电投资项目，并与相关合作方洽谈、协商，努力实现新的核电电源点开拓。
在此基础上，浙能电力将以现有核电项目为依托，与其他运营方增加合作，以浙江省核电市场为立足点，在人才、资金、技术等方面做好储备，为下一轮核电的发展作好准备。